亟待IPO上市续命 曹操出行受重资产拖累 定制车孤注一掷 53亿短债压顶

站队换电联盟。

作者 | 扶苏

编辑 | 小白

近日,曹操出行(“公司”)更新了港股招股书。

公司或将成为继嘀嗒出行(02559.HK)、如祺出行(09680.HK)之后,第三家登陆港股的网约车平台。

公司的体量远超上述两家。2023年,公司、嘀嗒出行和如祺出行的营收,分别为107亿元、8亿元和22亿元。

据弗若斯特沙利文,按2023年的GTV(平台总交易额)计,公司是国内第三大网约车平台,仅次于滴滴和T3出行。

公司吸引投资者关注的地方,还在于其独特的定制车队模式,以及与吉利集团的密切合作。

在招股书中,公司把上述两点,视为其在竞争激烈的网约车行业中脱颖而出的关键。

公司真的做对了吗?

吉利集团孵化的网约车平台 01 IPO募资首要用途是买车

国内网约车行业的竞争格局,可用“一超多弱”来概括:以滴滴为主导,其余参与者高度竞争。

据交通部数据,截至2024年8月末,国内共有359家取得经营许可的网约车平台。

据弗若斯特沙利文,以2023年的GTV计,前五大参与者共占90.6%的市场份额。其中,行业龙头滴滴独占75.5%的市场份额。

其余参与者的市场份额,均为个位数百分比:第二名的T3出行和第三名的公司,分别为6.2%和4.8%。

公司成立于2015年,最初在杭州运营网约车业务,截至2024年6月末,其业务已覆盖国内83个城市,并以一、二线城市为主,占到GTV的95%以上。

从2022年起,公司开始投入定制车,截至2024年6月末,在29个城市拥有超过3.3万辆的定制车,为国内规模最大的定制车队。

定制车GTV占公司GTV的比重,从2022年的5%,迅速提升至2023年的20%,于2024年上半年达到26%。

目前,公司仍在不断提升定制车在车队中的整体渗透率,大有All in定制车的态势。

公司IPO募资的首要用途,正是采购更多的定制车辆。

据披露,公司拟在2024-2027年累计采购3万辆定制车,使截至2027年末的定制车数量达到6.1万辆,较现有数量增长85%。

在风云君看来,公司的角色定位,更接近于线上化的出租车企业,而非典型的共享出行平台。

而这似乎也背离了共享出行行业利用私家车闲置资源的初衷。

02 定制车采用换电模式

值得一提的还有公司的股东背景。

在招股书中, 公司将自家定义为“由吉利集团孵化的中国网约车平台”。

吉利集团为全球最大的汽车集团之一,拥有吉利汽车(00175.HK)、领克、极氪、沃尔沃、极星、路特斯等汽车品牌,其创始人和董事长为李书福。

截至IPO前,李书福为公司控股股东,持股83.9%;第二大股东为拥有苏州市国资背景的相城相行创投,持股7.4%。

公司投入运营的定制车,包括“枫叶80V”和“曹操60”两款,均由吉利集团设计、生产及销售。

这两款新能源汽车均采用换电模式,可在换电站内完成60秒换电。

而为公司定制车提供换电支持的换电站网络,同样由吉利集团运营,目前在国内26个城市共有320家换电站。

公司为何加入了“换电联盟”?

公司的理由是:国内共享出行行业的参与者,面临着盈利困难的现状。 其认为,借助换电模式的定制车降低车辆TCO(车辆的持有和使用成本),是提升盈利能力的关键。

据弗若斯特沙利文,在共享出行行业中,纯电动汽车和燃油车的每月TCO,分别是4937元和7159元,其中差异主要来自能源补给成本。

通常上,网约车司机每天的工作时间约为10个小时,车辆每天需补能1.1次。

典型的纯电动汽车往往耗费较长时间才能充满电,而换电架构的电动汽车可以迅速完成换电,后者可大幅增加车辆的营运时间,从而增加司机的收入。

公司称,与共享出行中使用的典型纯电动汽车相比,其定制车的平均TCO可降低36.4%。

说实话,风云君在2024年看到公司这套说辞的时候,挺一脸茫然的:

快速充电桩不是已经随处可见了吗?司机前往换电站的耗时不需要考虑了吗?

顺便一提,2023年11月,吉利集团与一直坚持换电模式的蔚来(NIO.N),签署了换电战略合作协议,双方宣布在换电电池标准、换电技术、换电服务网络建设及运营、换电车型研发及定制等领域进行合作。

这或许才是公司站队“换电联盟”的原因。

此外,吉利集团还为公司提供车服服务。

截至2024年6月末,由135家吉利授权汽车维修店组成的网络,为公司的所有车辆提供售后市场保养及维修服务。

可以说,吉利集团深度参与了公司商业模式的全生命周期。

降低司机补贴,盈利改善 01 运力合作伙伴是基本盘

2021-2023年,公司营收从72亿元增至107亿元。其中,2022年受疫情影响,同比增7%,2023年同比增40%。

公司营收主要来自网约车的出行服务,占比一直超过90%,2024年上半年为93%。

出行服务细分为三类:“曹操出行”品牌下的惠选服务和专车服务,以及“礼帽出行”品牌。

惠选服务是公司出行服务的核心。2024年上半年,公司平台GTV为71亿元,其中66亿元来自惠选服务,占比高达93%。

此外,公司还向运力合作伙伴提供车辆租赁服务,以及向运力合作伙伴、独立车队运营商及个人司机销售车辆。

2024年上半年,车辆租赁和车辆销售分别占营收的1.3%和5.1%。

所谓“运力合作伙伴”,可简单理解为网约车平台的“外包服务商”,后者通常自行招募和管理司机,并通过公司的平台接单。

据披露,公司按GTV的2.5%-3%向运力合作伙伴支付佣金。

目前,运力合伙伙伴仍是公司的基本盘 ,2024年上半年贡献了平台68%的GTV。

02 过度依赖聚合平台

2023年,公司的整体毛利率首次由负转正,为5.8%;2024年上半年,整体毛利率为7.0%。

整体毛利率的改善,主要是平台“卷”司机的成果。换言之,公司的做法是,降低司机的每单抽成,并促使司机每小时完成比之前更多的订单。

公司销售成本的最大构成项,一直是出行服务的司机收入及补贴。

据披露,公司收入及补贴占出行服务收入的比重,自2022年的84%逐步下滑至2024年上半年的78%。

同时,司机每小时平均收入从2022年的30.9元,逐步增至2024年上半年的37.2元。

近年来,网约车平台围绕需求端用户流量的争夺愈发激烈。 这也体现在:公司日益依赖第三方聚合平台以获取订单。

目前,公司的自营渠道包括曹操出行APP、礼帽出行APP,以及微信和支付宝上的曹操出行及礼帽出行小程序。

与此同时,公司还与高德、美团这类大型聚合平台合作,以接收用户的在线预约乘车订单。

公司来自聚合平台的订单占GTV的比重,从2021年的44%,大幅提升至2023年的74%,于2024年上半年进一步提升至83%。

公司对聚合平台的高度依赖,并不符合行业现状。 2023年,国内共享出行行业通过聚合平台履行的网约车订单比例为30%。

不过,聚合平台与网约车平台的合作,不具备独家性。

用户使用聚合平台叫车时,可选择的网约车平台往往有十数家。而客单价越低的网约车平台,在聚合平台上的排名越靠前,这也意味着越容易促进订单成交。

(某聚合平台页面)

在风云君看来,过度依赖聚合平台,是网约车平台缺乏品牌影响力和用户粘性的体现,也容易使自身陷入“价格战”。

从长期来看,公司或将面临业务快速增长和盈利持续改善的两难。

沉重的债务负担

2021年起,公司的净亏损逐年缩减,但至今尚未盈利。

2023年和2024年上半年,公司的净亏损分别为19.8亿元和7.8亿元,对应净利润率分别为-18.6%和-12.6%。

不过,公司的净亏损主要来自会计层面,尤其是物业、厂房及设备折旧费用占到大头,后者于2023年和2024年上半年分别为6.6亿元和3.5亿元。

如果剔除资产的折旧和摊销费用、股权激励费用、金融负债的公允价值变动损益等非现金费用的影响,公司则在2023年首次实现经调整EBITDA的扭亏为盈。

2023年和2024年上半年,公司经调整EBITDA分别为1.1亿元和9199万元,对应经调整EBITDA率分别为1.0%和1.5%。

公司的经营活动现金流净额也有明显好转,于2023年起由负转正至1.4亿元,2024年上半年为1.2亿元。

需要注意的是,尽管公司盈利能力和现金流均有所改善,但在庞大的债务压力面前如同杯水车薪。

近年来,公司的定制车队日益扩张,这意味着大量的前期资本投资。

一直以来,公司主要通过各种债务融资为购买车辆和运营提供资金,包括资产支持证券及资产支持票据、银行借款、保理借款以及关联方贷款。

这导致公司的有息债务逐年增长,截至2024年6月末高达85亿元,期末的资产负债率和有息负债率分别达到224%和167%。

其中,资产支持证券及资产支持票据是公司有息债务的最大组成部分,截至2024年8月末为56亿元,占公司有息债务的66%。

据披露,公司曾发行多批资产支持证券及资产支持票据,期限为2-3年,固定年利率为2.5%-4.9%,按季度偿还本金及利息,并均由吉利集团担保。

截至2024年8月末,公司资产支持证券及资产支持票据中的32亿元本息,将于1年内到期。

总的来看,公司一年内到期的短期借款及长期借款的短期部分,高达54亿元。

截至2024年6月末,公司的现金及现金等价物为15亿元。以公司目前的造血能力和流动资金,想要还清现有债务,已然相当艰难。

更令人担忧的是,公司的债务水平,有像“滚雪球”般不断积累的趋势。

据披露,2024年5月,公司向上交所递交了新的资产支持证券发行申请,金额为70亿元,目前处于受理阶段。

国内网约车行业的竞争格局相当残酷,从市场集中度来看,除了滴滴,其他参与者都不具备明显的规模效应。

而公司压下重注的换电定制车路线,究竟能否助其破局,仍待时间验证。

现阶段,公司在沉重的债务压迫下,走进二级市场,更像是短期续命之举。

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