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作者：芦哲东吴证券首席经济学家、研究所联席所长、中国首席经济学家论坛会员

核心观点

核心观点：2.0聚焦关税、移民、外交、经济四大政策，我们预计特朗普政策执行落地的先后顺序为移民>停战>减税>关税。综合特朗普2.0时代的政策主张与节奏，我们预计美国将在财政上面临更高的赤字，在经济上面临更多的未知。

特朗普2.0的新政分析：关税、移民、外交、经济。 结合特朗普的各种公开发言与2024共和党党纲的承诺，我们认为最重要的四大新政是关税、移民、外交和经济。 ①关税 ：特朗普或对海外加征10-20%、对特定经济体加征60%以上关税。在对全球加征10%关税并被反制的情景下，2025-28年美国GDP将分别较基准情形偏离-0.35→-0.88→-0.88→-0.68%，通胀较基准情形变化+1.34→+0.53→+0.07→-0.15%。 ②移民 ：大规模遣返移民或让劳务市场陷入滞胀，但政策执行上存在不确定性。若驱逐全部830万非法劳动力，2025-28年美国通胀将分别较基准情形变化+2.21→+3.4→+2.34→+1.17%，GDP将分别较基准偏离-1.22→-4.43→-6.53→-7.45%。 ③外交 ：特朗普或调停巴以冲突，但对中东部分国家的打击将从军事冲突切换到经济制裁。俄乌问题上特朗普或亲俄远乌，但这或导致欧洲战争深陷泥潭。 ④经济 ：特朗普对内宽财政政策主要包括永久延长TCJA和对居民和企业进一步的税收减免政策，这将给私人部门消费和投资更大增长动力，进一步消除美国经济未来的衰退风险。

特朗普2.0的政策节奏：移民>停战>减税>关税。 特朗普1.0的经验告诉我们，相对于有什么政策，其政策执行的节奏才是未来宏观经济和资本市场的最大不确定性和关注点。根据共和党竞选纲领中各类政策的排序、特朗普在各种公开场合的言论以及各政策落地的难度（只需总统行政法令vs需要国会通过），我们预期特朗普上台后政策落地的先后顺序为：移民>停战>减税>关税。截至最新，市场预期特朗普有21%的概率在其百日新政期内对华加征40%关税。 我们预期关税或最晚全面落地的原因在于： ①特朗普难以内外两线同步作战；②共和党2026有中期选举政治诉求，不太可能将所有政策放在2025年，留给2026年一个政策真空期；③红色横扫优势下特朗普或优先执行需要两院同时在手且对美国经济影响更积极的宽财政，再执行只需要总统行政令且对美国经济影响更负面的关税政策；④关税政策落地过程中将持续存在外贸政策的拉扯与权衡，最终落地力度可能难及承诺；⑤已知的共和党提交的《恢复贸易公平法案》计划将分五年对华加征关税（落地后第180天加征10%、第2年25%、第4年50%、第5年100%）。

特朗普 2.0的影响推演：更高的赤字，更多的未知。 基于对特朗普重要政策的梳理和执行节奏的推演，我们认为特朗普2.0时代的关键词有两个：财政层面更高的赤字和经济层面更多的未知。 ①更高的赤字 ：特朗普宽财政的主基调料将进一步加剧本已严峻的美国财政赤字和政府债务压力，且这一影响将在未来几年内快速显现。这一中长期议题，对于美国经济而言，意味着财政和债务的掣肘将影响未来经济的潜在增速；对于市场而言，则意味着美元信用问题或将更为频繁地成为交易的主题，影响市场情绪和资产定价的叙事。 ②更多的未知 ：汇总此前各类机构的测算，我们就对影响最大的全球关税、对华关税、驱赶移民、对内刺激做出了不同的情景分析，发现特朗普不同的政策组合对美国通胀、美国增长的影响差异非常大， 这也是当前阶段特朗普2.0的核心议题——经济层面更多的不确定性。 范围上，特朗普2.0的新政或影响美国经济[-1.32, +0.49]%，影响美国通胀[+0.35, +4.25]%。

风险提示： 特朗普再度遇刺；特朗普政策出台顺序、幅度与市场预想有偏差；全球地缘冲突加速恶化。

内容目录

1. 特朗普2.0的新政分析

1.1. 关税

1.2. 移民

1.3. 外交

1.4. 经济

2. 特朗普2.0的政策节奏

3. 特朗普2.0的影响推演

3.1. 财政：更高的赤字

3.2. 经济：更多的未知

4. 风险提示

根据美联社最新统计，特朗普以312:226的优势拿下全部7个摇摆州并赢得总统选举，共和党以53:47的优势拿下参议院，以218:212的优势拿下众议院。12月中旬，各州选举人团将按照计票结果正式投票选出新任总统。2025年1月3日，新一届国会正式宣誓就职，并于1月6日前后通过法律程序正式确认新任总统，新任总统将于2025年1月20日正式就任，届时将正式开启红色横扫下的特朗普2.0时代。

虽然市场在特朗普2017-2020任期已积累了不少经验，但今时不同往日，在截然不同的宏观环境与美联储货币政策周期下，2.0时代的特朗普料给市场带来与1.0时代不同的化学反应。作为2025年展望的核心变量，本报告将就特朗普重返白宫后的新政、政策出台的节奏和影响展开分析推演。

1. 特朗普2.0的新政分析

结合特朗普在各种公开场合的发言与2024共和党党纲中（2024 Republican Party Platform）纲领的承诺，我们认为特朗普2.0时代对经济与市场影响最重要的政策主要有四个：对外的关税、移民、外交政策和对内的经济政策。

1.1. 关税

政策：对海外加征10-20%、对特定经济体加征60%以上关税。 共和党纲领承诺将通过《特朗普互惠贸易法》（Trump Reciprocal Trade Act）、对外加征关税等方式平衡美国贸易余额、保护美国工农阶级免于不正当的贸易竞争。2月4日，特朗普在接受时代杂志采访时确认，可能会对全球加征10%、对华加征60%以上的关税，并取消其最惠国贸易待遇。8月15日，特朗普在北卡罗来纳州的一场集会上又表示，其可能对海外加征10-20%的关税。11月14日，美国众议院议员John Moolenaar向众议院提交《恢复贸易公平法案》（Restoring Trade Fairness Act），法案提出将终止对华永久正常贸易关系（PNTR）且国会不再每年投票重新认证。在法案落地后，美国将分五年对华加征关税（落地后第180天加征10%、第2年25%、第4年50%、第5年100%）。同时，法案将对战略、非战略商品分别设立最低35%、100%的从价关税。

复盘：2018-19关税拖累美国产出0.17-0.5%，对居民通胀的传导有限。 增长方面，根据NBER汇总的学术界对特朗普关税政策对GDP的影响，以CGE为研究基础的模型测算关税政策给当时美国GDP的负面冲击范围为[-0.41, -0.17]%，以DSGE为研究基础的模型测算的负面冲击范围为[-0.5, -0.3]%。通胀方面，理论上，外贸产业链的综合利润率可简单等价于 美国CPI - 美国PPI - 汇率 - 外国PPI ，因此加征关税带来的额外成本应由 美国消费者→美国贸易商→外国贸易商→外国生产商 四个部门共同承担。但NBER研究显示，2018-19年特朗普关税政策带来的额外成本几乎完全传导至美国的企业和消费者。进一步看，反映居民成本的美国核心商品CPI涨幅并不突出，但反映企业成本的批发商与贸易商PPI则在一定程度上出现更大涨幅（图1-2）。从竞争格局的角度来理解，这或与美国商品消费市场多是“充分竞争”而非“寡头垄断”的特征有关。

展望：负面的冲击方向，难测的冲击幅度。 横向来看，根据PIIE的G-Cubed模型测算，新的关税政策对未来10年美国GDP的影响基本都是负面的（图3），在对全球加征10%关税并被反制的情景下， 2025-28年美国GDP将分别较基准情形偏离-0.35→-0.88→-0.88→-0.68%。 而随着贸易摩擦的深化，关税最初带来的输入性通胀也将因需求疲软转为通缩冲击（图4），PIIE测算新的关税政策将致使 2025-28年美国通胀分别较基准情形偏离+1.34→+0.53→+0.07→-0.15%。 纵向来看，不同机构的学术研究成果也大都显示新的关税政策将给美国经济带来负面冲击，但受模型参数、情景假设等诸多因素影响，不同机构测算的结果分歧较大（图5），对2025年美国GDP的冲击幅度在[-1.18, +0.03]%之间不等。而如果进一步考虑特朗普关税政策在执行节奏上（是否反复拉扯、是否分阶段分批次执行）较大的未知性，其政策对全球经济的真实影响或更加难以评估。但与2018-19类似，可以肯定的是，特朗普关税政策将推高市场的波动率与风险溢价，并给风险偏好带来持续的负面扰动。

1.2.移民

政策：第一优先级，美国历史上最大的非法移民遣返行动。 特朗普团队的20条竞选纲领中的第1条（封锁边境，阻止移民入侵）、第2条（执行美国历史上最大规模的驱逐行动）与第10条（制止移民犯罪泛滥）均涉及移民问题。特朗普11月18日在社交媒体Truth Social上确认，其上台后将宣布国家进入紧急状态并通过军队遣返在美非法移民。无论是从顺序还是优先级来看，移民遣返都排在特朗普未来政策的第一优先级。

复盘：美国历史上最大的非法移民入境潮。 美国国会预算办公室（CBO）与人口普查局（U.S. Census）的测算均显示，2021年底拜登政府放开边境移民限制以来，美国移民人数出现明显反弹（图6）。之所以CBO的预测较Census明显更多，是因为CBO在对移民类型的统计中，纳入了国土安全部的边境数据（图7），以尽可能将非法移民统计在内。从增量来看，根据CBO测算，2022年有190万非法移民涌入美国，并测算这一数值将在2023年升至240万。从存量来看，根据Pew 研究中心测算，截至2022年美国境内有约1100万非法移民，其中有830万为劳动力，占全美劳动力的4.4-5.4%。从BLS统计的劳动力构成可看出，2020年疫情冲击后，美国本土劳动力出现了大量的提前退休，这导致美国劳动力供给的修复非常依靠于外国劳动力的补充。截至最新（图8），美国本土与外国出生劳动力分别较疫情前趋势线偏离-433、+143万人，总和劳动力尚有299万缺口有待弥补。根据PIIE测算（图9），若将这830万非法劳动力全部驱逐出境，则美国劳动供给将面临严重收缩，劳务市场将再次面临严重的滞胀冲击。

新增非农中枢或回落至5-10万。 2022年以来，大量涌入的非法移民一定程度上重塑了美国劳务市场。从行业构成来看（图10），2022H2以来的美国新增非农就业至少有一半由教育医保、休闲餐旅和政府三个行业贡献。从工种结构来看（图11），美国全职就业同比增速自今年2月转负，而兼职就业增速则不断上行。综上可知，美国劳务市场的需求在美联储紧货币政策的持续抑制与经济总需求的下行中是在降温的，这使得绝大部分行业的新增就业明显回落，全职就业增速也出现转负。但大量涌入的非法移民有效地补充了美国休闲餐旅（如餐厅服务员）与教育医保（如社区医院护工）两个行业的兼职就业，稳住了美国新增非农就业中枢的下行趋势。向前看，若特朗普真的执行大规模的非法移民遣返行动，叠加马斯克带领的政府效率部门对联邦政府的缩编，或将导致美国新增非农中枢从当前的10-15万回落至5-10万。

工资增速的下行与失业率的上行趋势料将被打断。 特朗普的非法移民遣返行动主要影响外国劳动力，对职位空缺影响较小，因此该政策虽会同时冲击美国的劳务供给与需求，但给供给带来的冲击更大，这或让美国劳务市场供需缺口再度反弹，劳务市场再度紧俏，进而打断失业率上行与工资增速下行的趋势。

展望：劳务市场料将陷入滞胀，但政策实操层面存在难度。 PIIE假设特朗普的移民驱逐政策将在2025、2026年各执行50%。若驱逐全部830万非法劳动力，则2025-28年， 美国通胀将分别较基准情形变化+2.21→+3.4→+2.34→+1.17%，美国GDP将分别较基准偏离-1.22→-4.43→-6.53→-7.45% ，整体呈现出较明显的滞胀冲击。当然，移民政策在实操上面临较大难度。例如，如何将非法移民抓捕并遣返至户籍国？各州在移民政策的贯彻执行上是否存在差异并导致非法移民从德州涌入加州？因此，虽然特朗普的移民遣返政策具有第一优先级，但政策在执行层面仍面临诸多挑战与未知。

1.3.外交

政策：调停中东与俄乌冲突。 特朗普团队20条竞选纲领的第8条承诺将避免第三次世界大战，重建欧洲与中东的和平。但从特朗普的内阁任命来看，特朗普在调停军事冲突的同时或加大经济层面的制裁。

中东：从军事冲突到经济制裁。 相较于拜登政府，特朗普对以色列的资源倾斜更大，对伊朗的敌视态度与外交制裁也将更为明显，但形式上更倾向于经济制裁而非热战。Stimson Center预测，特朗普在中东地区的政策将以支持以色列和该地区的其他传统伙伴对抗伊朗及其恐怖主义代理人为目标，但避免美军卷入地区冲突。特朗普或将进一步提高对伊朗的经济制裁，并采取多种极限施压手段来迫使伊朗就范。特朗普的国务卿候选人卢比奥在伊朗和古巴问题上同样持强硬态度。

俄乌：亲俄远乌，欧洲或深陷泥潭。 特朗普“美国优先”的原则或进一步收紧对乌克兰的相关军事援助，但俄乌冲突或不会因为援助暂停而终结。随着美国的撤出，欧洲可能会进一步深陷俄乌冲突与地缘冲突紧张的“战争泥沼”。根据Foreign Policy分析，随着美国试图从战场上脱离，欧洲将不得不更深地“掏腰包”。但唇亡则齿寒，欧洲很难允许已被纳入NATO的乌克兰就此失败，这或导致欧洲在俄乌冲突中越陷越深。

1.4.经济

与2017-2020年任期类似，特朗普对内的政策以宽财政为主，主要包括两部分：①永久延长其2017年底通过、大部分条款将于2025年底到期的《减税与就业法案（2017 TCJA）》；②在TCJA的基础上加大对居民和企业的税收减免政策。由于前者是存量政策的延续，不会对美国经济产生增量影响，因此我们主要对后者展开分析。从共和党纲领和近期特朗普的公开发言来看，其增量的宽财政政策包括：

不再对加班费征税。 特朗普9月12日表示，将不再对加班费征税。根据现行法律，如果一个美国居民的周工作时长超40小时，超出部分虽可获得1.5倍工资，但也同时将被征收25%的工资税。

不再对社保征税。 特朗普7月31日在Truth Social上发帖表示，老年人不应被征收社保税。根据现行法律，50-85%收入超过 25000 美元（夫妻为 32000 美元）的老年人需要缴纳社会保障福利所得税。

不再对小费征税。 特朗普团队20条竞选纲领的第6条承诺将不再征收小费税。根据现行法律，如果一个美国居民在一个自然月获得20美元及以上的小费，其应在下月申报并缴纳工资税。虽然小费独特的获取途径导致其很容易漏税，但根据IRS，2018税年有超380亿美元的小费被纳入税收申报，占当年GDP的0.19%。

改善美国居民购房能力。 特朗普团队竞选纲领承诺将改善美国居民住房购买力，包括增大土地供给与新屋建设、减少非必要的地产监管费用、支持首次购房、提供税收优惠、通过降低通胀从而降低MBS等。

美国国内制造业公司税由21%降至15%。 特朗普团队20条竞选纲领的第5条承诺将停止外包，并让美国重新成为制造业超级工厂。特朗普9月5日在纽约经济俱乐部的演讲上表示，会将美国制造业公司税从21%进一步降至15%，但仅限于在美生产商，而不是外包、离岸或替代美国工人的公司。

放开对能源生产的限制。 特朗普团队20条竞选纲领的第4条承诺将放开对能源生产的限制，恢复美国能源生产霸主的地位，降低能源价格。

无论是TCJA的延期还是特朗普对内增量的宽财政主张，我们预期都将给私人部门消费和投资更大增长动力，进一步消除美国经济未来的衰退风险。

居民部门：新的对内刺激政策效果应介于TCJA与疫后财政刺激之间。 2017年底特朗普立法通过的TCJA对工薪阶层居民的收入改善力度或许并不大。美国两党政策研究中心BPC研究显示（图16），在不考虑公司减税的影响下，2018年美国最低收入群体（收入分位数0-20%）人口占比高达27.7%，但其收入较TCJA落地前仅增加了0.3%。对比之下，收入分位数在95-99%的群体虽然人口占比仅有2.6%，但收入却较TCJA落地前增长了3.4%。此外，基层员工并未享受到企业减税带来的好处（图17），研究显示在TCJA通过后，公司的低薪员工（收入后90%分位数）收入没有变化，但前 10% 员工的收入却出现增长，尤其是企业主，且高管加薪和公司的销售、利润没有显著相关性。我们认为，本轮特朗普若能落地小费税、加班税等与低薪员工相关的税率，其影响应该大于TCJA，但小于2020年的CARES ACT与2021年的ARP。一方面，TCJA的减税更多是让富人与公司受益，真正能外溢至边际消费倾向的工薪阶层的部分很少。另一方面，美国最低收入群体（收入分位数0-20%）仅贡献联邦税的0.9%，而收入分位数在95-99%的群体贡献了23.5%的联邦税，这也解释了为什么：①特朗普2017年的TCJA没有给美国居民的可支配收入（图18）和个人税负（图19）带来显著影响；②为何疫情冲击后直接给底层群体发钱的CARES ACT和ARP能更显著地刺激美国的私人消费。

地产部门：供需两侧都将得到政策刺激，地产链广泛受益。 特朗普的地产政策将分别支持需求端的居民住房购买力和供给端的地产商投资意愿。从需求端看，疫情以来的高房价、高利率和对未来收入的不确定性极大地打击了美国居民部门的购房能力和需求（图20），反映居民购房能力的住宅购买力指数（NAR HAI）和反映居民购房意愿的房屋购买景气指数均跌至历史底部区间。特朗普竞选纲领承诺将通过削减住宅相关监管费用、提供首套房税收优惠等方式改善居民住宅购买力。从供给端看，存量房贷利率与MBS利率间显著的利差极大地打击了美国居民的房屋置换意愿，成屋供给骤降导致成屋销售跌至2008、2020年附近的低点，而新屋供给则因地产商一度面临地产项目分子端现金流预期的不稳定与分母端融资成本的高企问题而供应不足（图21）。若特朗普能通过增大土地供给、减少新屋建设与地产监管费用等方式直接降低地产商开发成本，则将有望增大美国地产供给，缓解房价的上行压力。

制造业：进一步的减税与更多政策补贴推动制造业回流。 本轮美国制造业投资的爆发式增长始于2022年《芯片法案》为代表的产业政策驱动，在电子行业建筑投资指数级增长的带动下，制造业建筑开支同比增速最高攀升至23Q2的+52.5%的峰值，随后回落至24Q3的+18.9%。而在建筑投资增速见顶回落后，2024年固定资产投资的一个鲜明特点是制造业回流从投资建厂过渡至购买设备，设备投资接力成为拉动企业投资的驱动力。此外，参考2017年减税法案落地后，相较于制造业等其他行业，受益于特朗普能源政策的能源&通讯、采矿行业建筑投资经历了显著增长。若特朗普对国内制造业企业增量的减税与补贴政策能顺利落地：纵向看，其他传统制造业的建筑开支或复刻电子设备制造业在《芯片法案》落地后的指数级增长（图22）；横向看，建筑开支的增长料将推动下游设备购买周期（图23），叠加当前已开启的电子设备购买周期与AI产业资本开支的增长，美国固定资产投资料回暖至2018年+5.6%左右的环比年率增速。

2. 特朗普2.0的政策节奏

复盘特朗普1.0可发现，市场在2016年11月其胜选时就已开始交易其对内减税、对外加关税的政策将会兑现，但在其胜选后上任前这段时间内（2016.11-2017.1）并未交易政策落地的难易程度与先后顺序，而特朗普最终是在2017年底才落地的对内减税政策TCJA，在2018年3月才开始执行其关税政策，到2019年才基本完成关税的加征。因此，特朗普1.0的经验告诉我们，相对于有什么政策，其政策执行的节奏才是未来宏观经济和资本市场的最大不确定性和关注点。

根据共和党竞选纲领中各类政策的排序、特朗普在各种公开场合的言论以及各政策落地的难度（只需总统行政法令vs需要国会通过），我们预期特朗普上台后政策落地的先后顺序为： 移民>停战>减税>关税。

移民：最高优先级+最易执行。 在1.2.部分我们提到，特朗普已在社交网站上确认将宣布国家进入紧急状态，并通过军队驱赶移民。在共和党竞选纲领20条承诺中，移民政策共有3条且包揽前2。在特朗普与拜登、哈里斯此前的辩论中，移民政策也是特朗普抨击民主党最多的那条，没有之一。截至最新，PolyMarket交易数据显示，当前市场预期特朗普有71%的概率在上任首日开始执行移民遣返的政令（图24），有91%的概率将在其百日新政期间开始执行（图25）。

停战：次要优先级+较易执行 。作为极右翼孤立主义的代表，特朗普在外政上的理念和民主党相反，通过较直接的方式干涉他国政治的意愿较低，其更注重美国自身经济利益而非是否是一个合格的“世界警察”，例如2018年阿富汗撤军的行动。在1.3.部分中我们提到，特朗普在中东问题上更希望采取的是经济制裁而非代理人战争。特朗普提名的国家情报总监加巴德则反对针对俄罗斯的经济制裁和乌克兰加入北约。截至最新，PolyMarket交易数据显示，当前市场预期特朗普有43%的概率在其百日新政期内调停巴以冲突（图26），有12%的概率将在其上任前调停俄乌冲突（图27）。

减税：涉及两院立法，财长人选较为关键。 由于涉及减税，因此特朗普取消小费税的承诺需要国会两院立法通过。虽然特朗普以红色横扫的优势赢得大选，但同样是红色横扫的特朗普1.0时期，其TCJA法案一直到2017年底才完成立法。若特朗普希望利用红色横扫优势，通过reconciliation以简单多数票通过小费税的取消，则其大概率会将其他相关政策（如制造业公司减税、取消社保税与加班税）打包在一个法案中通过，这或将拉长法案通过的时间。执行层面，财长的选择较为关键。11月17日，《纽约时报》报道引述知情人士消息称，特朗普决定将财长人选范围扩大，新的人选包括美联储前理事且是TCJA的拥护者Kevin Warsh和华尔街商人Marc Rowan，预计二人将在本周受邀前往海湖庄园面谈。截至最新，PolyMarket交易数据显示，当前市场预期特朗普有40%的概率取消小费税（图28），概率最高的Kevin Warsh、Marc Rowan分别有42%、27%概率接任财政部长（图29）。

关税：全面落地最晚+最难+最多拉扯。 参考特朗普1.0时代，关税政策虽然仅需行政法令，但却在其上台1年后才执行。我们认为特朗普的关税政策在2025年难以得到100%的执行（落地对华60%+对全球10%的关税），原因在于：①特朗普难以内（宽财政）外（加关税）两线同步作战；②共和党2026有中期选举政治诉求，不太可能将所有政策放在2025年全部执行，留给2026年一个政策真空期；③参考2016-17年，红色横扫优势下，特朗普或优先执行需要两院同时在手且对美国经济影响更积极的宽财政，再执行只需要总统行政令且对美国经济影响更负面的关税政策；④关税政策落地过程中将持续存在外贸政策的拉扯与权衡，最终落地力度可能难及承诺；⑤已知的共和党提交的《恢复贸易公平法案》计划将分五年对华加征关税（落地后第180天加征10%、第2年25%、第4年50%、第5年100%）。但同时， 关税政策由于涉及主体众多，其变数是最大的，需多加留意特朗普在关税政策上制造预期差的可能性。 截至最新，PolyMarket交易数据显示，当前市场预期特朗普有21%的概率在其百日新政期内对华加征40%关税（图30），有37%的概率将在其上任半年内大规模加征关税（图31）。

3.特朗普2.0的影响推演

基于对特朗普重要政策的梳理和执行节奏的推演，我们认为特朗普2.0时代的关键词有两个： 财政层面更高的赤字和经济层面更多的未知。

3.1.财政：更高的赤字

财政赤字的无序扩张及其衍生的政府债务可持续性问题是当前美国经济增长前景中不可忽视和亟待解决的难题，而特朗普的诸多政策料将进一步激化美国政府的债务压力。疫情后，美国财政赤字从高位回落，但仍显著高于过去10年的中枢水平。截至最新FY2024，联邦政府赤字率预估为6.4%，高于FY2023的6.2%。据CBO今年6月的预测，未来10年美国财政赤字率预计维持温和上涨，中枢升至6.2%，且净利息支出占比维持高位（图32）。赤字率的抬升直接推高美国政府债务需求，CBO预测未来10年美国联邦政府债务率将持续上行，至2034年达到122.4%的历史高位（图33）。

高利率环境下，赤字、债务与利息支出三者之间的恶性循环进一步加剧了财政和债务压力。 从财政收支两端看，未来10年财政收入预计保持稳定，而社保、医保等强制性支出的扩张和净利息支出的增长成为财政支出、乃至赤字率的主要压力来源。其中，人口老龄化、社保基数随通胀的持续上调等造成了强制性支出的持续上行，而债务的持续增长和利率中枢的抬升共同推升了净利息支出占比在未来居高不下。因此，在当前情形下，若缺乏有力的财政整顿与赤字削减措施，赤字和债务压力将进一步反噬财政支出的空间。

CRFB将特朗普2.0的政策进行汇总后测算（图36），2026-2035年美国财政赤字规模将自2026年的2.1万亿美元持续增长（FY2024赤字规模仅1.83万亿美元）至2035年的4.1万亿美元，远高于CBO测算的基准情形（图37），尤其是特朗普2.0政策在2026-30年对财政赤字的快速推高，这甚至可能在短期进一步激化财政的可持续性问题。相应地，CRFB测算中性情形下，特朗普政策将推高未来10年美国政府债务率至143%，远高于CBO测算125%的基准情形（图表38）。

综合上述各项政策分析及相应测算，特朗普宽财政的主基调料将进一步加剧本已严峻的美国财政赤字和政府债务压力，且这一影响将在未来几年内快速显现。这一中长期议题，对于美国经济而言，意味着财政和债务的掣肘将影响未来经济的潜在增速；对于市场而言，则意味着美元信用问题或将更为频繁地成为交易的主题，影响市场情绪和资产定价的叙事。短期看，2023年6月两党达成的美国政府债务上限暂缓期将于2025年1月1日再度面临到期，届时政府债务、财政支出空间等问题料将再次成为两党博弈和拉扯的焦点，尽管大概率不会造成债务的实质性违约，但也将加剧市场波动。

值得注意的是，作为去监管和小政府理念的一部分，特朗普在当选后不久即宣布成立政府效率部门（DOGE），致力于精简联邦政府机构、削减低效率开支，并由企业家马斯克出任联合负责人。在实践中，削减的政府开支将大部分来自政府可自由支配支出，据称马斯克的初步目标在于削减2万亿美元支出（但并未明确时间跨度），而作为对比，两党在2023年6月达成的《财政责任法案》（FRA）对FY2025可自由支配支出施加的上限为1.6万亿美元。因此，若政府效率部门的去监管、削减开支政策在马斯克的主导下得以强力实施，且考虑到特朗普的当前任期为其最后一个总统任期，存在其为践行政策承诺而紧财政的尾部风险。

3.2.经济：更多的未知

短期看，特朗普对内刺激经济、对外加征关税驱赶移民的供给收缩政策料给美国经济带来过热。据Hutchins Center测算（图39），2018Q2-2020Q1美国财政刺激给美国GDP平均带来+0.32%的拉动。但中长期看，特朗普2.0的政策将拖累美国潜在GDP增速。如CBO测算，2024-2029年间，潜在劳动力的增长是拉动美国潜在GDP增速的主要贡献。而若大规模驱赶移民，劳动力供给的锐减将直接影响美国潜在产出的增长（图40）。

最后，汇总此前各类机构的测算，并综合考虑特朗普执政节奏上的不确定性，我们就对全球经济影响重大的四类主要政策（全球关税、对华关税、驱赶移民、对内宽财政）做出了不同的情景分析。下表可见，特朗普不同的政策组合对美国通胀、美国增长的影响差异非常大。 这也是当前阶段特朗普2.0的核心议题——经济层面更多的不确定性。

我们综合PIIE和Hutchins Center的单点测算，对不同的政策组合进行汇总。图41可见，无论怎样的政策组合都会给美国通胀带来上行压力，其中大规模的移民驱赶政策给美国通胀带来的压力更显著。假定仅遣返130万非法移民且特朗普没有在2025年落地关税，则美国通胀的涨幅最小，仅有0.35%。而遣返830万非法移民且其关税政策遭到完全反制的情况下或给美国带来4.25%的通胀涨幅。

对经济增长而言，由于宽财政是从需求侧拉动经济过热、关税和移民政策是从供给侧给经济带来滞胀冲击，因此不同的政策组合最终导致的美国经济增速影响相差较大。在仅遣返130万非法移民，且特朗普没有在2025年落地关税的情况下，较大规模的财政政策或带来0.46%的经济增长；而遣返830万非法移民且其关税政策遭到完全反制的情况或拖累美国经济1.32%的增速。